輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型、全渠道泛家居平臺(tái)服務(wù)商……一個(gè)個(gè)“光環(huán)”背后，紅星美凱龍(行情601828,診股)更是獲得了券商835億元的目標(biāo)估值。

記者經(jīng)過(guò)深入調(diào)查，掀開(kāi)了其輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的“秘術(shù)”——紅星美凱龍通過(guò)兩份合同，將需要支付租金的租賃型商場(chǎng)“包裝”成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、深受資本市場(chǎng)追捧的委管型商場(chǎng)。一位熟知內(nèi)情的人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者，搭乘商場(chǎng)建設(shè)時(shí)間差的“便車(chē)”，紅星美凱龍是“假委管、真租賃”：一邊簽委管協(xié)議，另一邊簽補(bǔ)充協(xié)議，將上市公司是租金兜底方的風(fēng)險(xiǎn)深埋“抽屜”里。

就“秘術(shù)”等相關(guān)事宜，記者向紅星美凱龍發(fā)去采訪函。截至發(fā)稿時(shí)間，記者未收到公司方面的回復(fù)。

（圖片來(lái)源：拍信創(chuàng)意，侵刪）

揭秘

1986年，車(chē)建興用600元作為啟動(dòng)資金，創(chuàng)辦了一家家具作坊。這是紅星美凱龍的前身。

經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，紅星美凱龍已成為行業(yè)的龍頭企業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，紅星美凱龍2020年市場(chǎng)占有率達(dá)到17.1%，是國(guó)內(nèi)家居裝飾及家具零售行業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的老大。

近年來(lái)，紅星美凱龍?zhí)岢龀拜p資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”的模式轉(zhuǎn)型。在車(chē)建興看來(lái)，“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠桿戰(zhàn)略的推進(jìn)給公司帶來(lái)了新的變化”。

券商看多研報(bào)絡(luò)繹不絕，天風(fēng)證券(行情601162,診股)更是喊出“騰飛在即”，給出了835億元的目標(biāo)市值。

一片歡呼皆為轉(zhuǎn)型“喝彩”，但中國(guó)證券報(bào)記者的調(diào)查掀開(kāi)了委管協(xié)議背后的“秘術(shù)”。

中國(guó)證券報(bào)記者經(jīng)過(guò)調(diào)查，拿到了多份合同。紅星美凱龍間接100%持股公司——成都紅星歐麗洛雅品牌管理有限公司（簡(jiǎn)稱“管理公司”）和廈門(mén)市城市建設(shè)發(fā)展投資有限公司（簡(jiǎn)稱“廈門(mén)城投”）簽訂了一份《委托經(jīng)營(yíng)管理框架協(xié)議》（簡(jiǎn)稱“委管協(xié)議”）。與委管協(xié)議一起的，是一份深藏“秘密”的補(bǔ)充協(xié)議。這份補(bǔ)充協(xié)議是管理公司與廈門(mén)城投、上海星凱程鵬企業(yè)管理有限公司（簡(jiǎn)稱“上海星凱程鵬”）簽訂的，簽訂的時(shí)間是2019年。

委管協(xié)議的主要內(nèi)容是廈門(mén)城投擬將位于廈門(mén)市同安區(qū)的一塊約2萬(wàn)平方米的地塊用于投資建設(shè)大型家具商場(chǎng)及配套辦公，交由管理公司來(lái)管理運(yùn)營(yíng)。而補(bǔ)充協(xié)議明確寫(xiě)著，經(jīng)營(yíng)物業(yè)開(kāi)業(yè)后，管理公司需要支付廈門(mén)城投固定收益，分10年合計(jì)2.71億元；需要在每年6月30日前支付當(dāng)年40%的固定收益，12月20日前支付當(dāng)年剩余60%的固定收益。

“這表明該物業(yè)的本質(zhì)仍是租賃型商場(chǎng)，而非委管型的。”上述知情人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

除固定租金外，廈門(mén)城投還享受收益部分。補(bǔ)充協(xié)議約定，除固定收益外，管理公司需要在扣掉每年的經(jīng)營(yíng)成本、開(kāi)業(yè)籌備費(fèi)用和固定收益后，形成浮動(dòng)收益。這浮動(dòng)收益的30%是歸廈門(mén)城投的，剩余的70%是管理公司所有。

兜底

記者實(shí)地探訪銀城智谷園區(qū)了解到，紅星美凱龍將是園區(qū)唯一一家家具企業(yè)，待商場(chǎng)建成后，紅星美凱龍將要運(yùn)營(yíng)地上5層、地下2層，規(guī)劃總建面約75000平方米的高端家具商場(chǎng)。

盡管紅星美凱龍有一個(gè)個(gè)成功運(yùn)營(yíng)的案例，但廈門(mén)城投還是讓其做了兜底。補(bǔ)充協(xié)議第一頁(yè)明確寫(xiě)著，若管理公司的收入不足以承擔(dān)其所列支的經(jīng)營(yíng)成本等及廈門(mén)城投年度固定收益的不足部分，需由管理公司或上海星凱程鵬以股東借款方式向管理公司投入。

工商資料顯示，紅星美凱龍100%持有上海星凱程鵬股權(quán)。這意味著，上市公司是實(shí)際的兜底方。

分析人士表示，一旦商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)不佳或出現(xiàn)虧損，上市公司需要為其補(bǔ)足，這將直接影響上市公司業(yè)績(jī)。這一兜底模式顯然和輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的委管模式相悖。

對(duì)于尋求轉(zhuǎn)型的紅星美凱龍來(lái)說(shuō)，公司將堅(jiān)持向“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，這或意味著未來(lái)委管商場(chǎng)的數(shù)量仍將繼續(xù)增加。實(shí)際上，紅星美凱龍經(jīng)營(yíng)的委管商場(chǎng)已經(jīng)從2017年的185家增加至2020年的273家，而截至2020年底自營(yíng)商場(chǎng)僅92家。

采用委管合同和補(bǔ)充協(xié)議這類(lèi)模式的委管商場(chǎng)數(shù)量到底有多少家？上市公司兜底額度有多少？中國(guó)證券報(bào)記者尚無(wú)法清楚獲悉，但上市公司“無(wú)需承擔(dān)大量資本開(kāi)支”的表述，或是玩了文字上的“游戲”。

留白

頗為有趣的是，記者在深入調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，委管協(xié)議的存在，給收入確認(rèn)的時(shí)間點(diǎn)預(yù)留了操作空間。

委管協(xié)議約定，廈門(mén)城投已取得廈門(mén)市同安區(qū)某地塊，并計(jì)劃利用其中Ⅱ-5地塊約2萬(wàn)平方米的面積投資建設(shè)大型家具商場(chǎng)及配套辦公。

作為合作方，廈門(mén)城投決定委托管理公司經(jīng)營(yíng)上述約2萬(wàn)平方米的物業(yè)，由管理公司為該項(xiàng)目提供招商資源和前期咨詢服務(wù)，委托期限為10年。使用紅星歐麗洛雅品牌，由管理公司按照紅星美凱龍家具商場(chǎng)的統(tǒng)一要求和標(biāo)準(zhǔn)管理該物業(yè)項(xiàng)目。

詭異的是，這份委管協(xié)議雖然有著三方法定代表人的簽字和公司蓋章，簽約日期卻是空白的，只是在委管協(xié)議第一頁(yè)明顯位置寫(xiě)有：“甲乙丙三方于日在上海市普陀區(qū)簽署?！?/p>

一份長(zhǎng)達(dá)10年的協(xié)議竟空白著日期。中國(guó)證券報(bào)記者實(shí)地探訪看到，該商場(chǎng)仍在打基地階段。一位廈門(mén)城投公司方面的工作人員告訴中國(guó)證券報(bào)記者，商場(chǎng)預(yù)計(jì)要到2023年才可以交付。

“委管協(xié)議沒(méi)寫(xiě)日期是因?yàn)橐话銋f(xié)議都是在商場(chǎng)建成前簽訂的?！鼻笆鲋槿耸勘硎?，“但這絲毫不影響紅星美凱龍對(duì)相關(guān)收入的確認(rèn)。一是由紅星美凱龍出一份標(biāo)準(zhǔn)咨詢報(bào)告，讓合作方簽字確認(rèn)收入；二是可以由紅星美凱龍出設(shè)計(jì)合同來(lái)確認(rèn)這部分收入?！?/p>

委管協(xié)議中就明確約定了咨詢費(fèi)用可以獲得的收入，是一筆2800萬(wàn)元的前期咨詢服務(wù)費(fèi)。而且約定，管理公司可以分三步拿到這筆費(fèi)用：委管協(xié)議簽署7日后管理公司可拿到第一筆1600萬(wàn)元；管理公司在招商發(fā)布會(huì)前30天可拿到第二筆600萬(wàn)元；商場(chǎng)開(kāi)業(yè)前30天管理公司可拿到剩余的600萬(wàn)元。

空白日期的委管協(xié)議在實(shí)際操作上其實(shí)是扮演了紅星美凱龍利潤(rùn)的“調(diào)節(jié)籌碼”。一位內(nèi)部人士道出了其中的“秘密”：作為“抽屜協(xié)議”的補(bǔ)充協(xié)議和委管協(xié)議是一同簽訂的。商場(chǎng)建設(shè)一般需要2-3年的周期，在這個(gè)時(shí)間差內(nèi)，紅星美凱龍可以在半年報(bào)、年報(bào)發(fā)布前，根據(jù)財(cái)務(wù)需要與否，來(lái)填寫(xiě)日期，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的“好看”。

頗為“巧合”的是，與上述合同一起簽訂的，還有一份設(shè)計(jì)合同，是紅星美凱龍間接持股100%的上海紅星美凱龍建筑設(shè)計(jì)有限公司和廈門(mén)市特房海灣投資有限公司（簡(jiǎn)稱“特房投資”）簽訂的。這份合同的簽署日期也是2019年，且同樣無(wú)具體時(shí)間。合同內(nèi)容包括4444.462萬(wàn)元基本設(shè)計(jì)收費(fèi)和3200萬(wàn)元的工程設(shè)計(jì)費(fèi)。

2018年-2020年，紅星美凱龍分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入142.4億元、164.69億元、142.36億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為44.77億元、44.80億元、17.31億元；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)分別為25.66億元、26.14億元、11.62億元。

隱患

對(duì)紅星美凱龍而言，轉(zhuǎn)型是必要的。

公司2020年年報(bào)提出，公司未來(lái)的發(fā)展計(jì)劃是堅(jiān)持向“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，加速委管及特許經(jīng)營(yíng)模式在下沉市場(chǎng)的滲透，通過(guò)全品牌及全渠道網(wǎng)絡(luò)組合，進(jìn)一步夯實(shí)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位。

2018年-2020年，紅星美凱龍經(jīng)營(yíng)的委管商場(chǎng)分別為228家、250家、273家；收入分別為41.77億元、47.02億元、35.80億元。

上述知情人士表示，委管模式的優(yōu)勢(shì)是提供品牌及代運(yùn)營(yíng)服務(wù)，作為對(duì)價(jià)收取咨詢費(fèi)及收入扣點(diǎn)，不需承擔(dān)虧損風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用，因而受資本市場(chǎng)青睞，對(duì)應(yīng)股票也會(huì)有更高的估值倍數(shù)，便于公司再融資。

2020年6月初，紅星美凱龍公告，擬非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)9.13億股（占本次發(fā)行前總股本的25.72%）。今年6月29日，紅星美凱龍公告，本次質(zhì)押解除后，公司控股股東紅星控股及其一致行動(dòng)人車(chē)建興、陳淑紅、車(chē)建芳等所質(zhì)押的股份占公司的股比為29.80%。

若以天風(fēng)證券835億元的目標(biāo)市值而言，公司估值仍有數(shù)倍的增長(zhǎng)空間。

“但紅星美凱龍埋下的風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。”前述知情人士稱，盡管紅星美凱龍利用時(shí)間差預(yù)留了收入確認(rèn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的操作空間，但眾多委管商場(chǎng)背后隱藏的擔(dān)保額度等因素，或?yàn)槲磥?lái)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展埋下風(fēng)險(xiǎn)。

中誠(chéng)信國(guó)際在一份報(bào)告中提及，2020年，紅星美凱龍關(guān)閉了7家委管商場(chǎng)，閉店原因除委管合同到期外，還包括合作方破產(chǎn)、合作方單方面違約等因素。

合同蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)有多大，尚是一個(gè)未知數(shù)。該知情人士表示，如此“秘術(shù)”轉(zhuǎn)型，紅星美凱龍委管輕資產(chǎn)模式被給予高估值或許值得推敲。

(文章來(lái)源：金融界，侵刪)