還得從恒大聊起。

據(jù)不完全統(tǒng)計，包括索菲亞、皮阿諾、志邦、金螳螂、嘉寶莉、立邦等家具建材家裝企業(yè)都與恒大集團建立了合作，采購金額高達百億級。

“恒大事件”并不是沒有先兆，但家具建材公司還是“明知山有虎偏向虎山行”，這背后隱含著整個家居建材市場的一大困境——流量。

本文將以流量為切入點，聚焦定制家居行業(yè)所面臨的困局和渠道轉(zhuǎn)型，并選取5家定制家居公司——包括歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌櫥柜，從六個維度進行比較研究，探討行業(yè)未來復蘇的可能性。

01、精裝工程：富貴險中求

目前定制家居行業(yè)的渠道主要分為三類，零售經(jīng)銷、工程及整裝，而后兩個渠道是近些年來定制家居公司的轉(zhuǎn)型主攻方向。

行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了一個新的渠道結(jié)構(gòu)模型——“532渠道”，即零售經(jīng)銷渠道只占50%，另外30%是工程精裝修項目，20%則是整裝公司渠道。這被認為是未來一段時期內(nèi)定制家居公司渠道業(yè)務的結(jié)構(gòu)組成。

實際上，盡管面對著地產(chǎn)股大熊市，如今定制家居業(yè)內(nèi)特別看重這30%的工程渠道所帶來的營收增長，最主要的原因在于——流量成本基本為零。

反之，零售渠道需要招攬龐大的經(jīng)銷商隊伍，而經(jīng)銷門店的運營成本也會間接傳導至定制家居公司的報表上，分攤門店的房租、人力等運營成本。

隨著地產(chǎn)告別高增長、建材家居大賣場遇冷、客戶更加注重一攬子家裝體驗等大環(huán)境的變化，如今家居公司面對的流量逐漸減少，而同業(yè)競爭更加激烈，對于龍頭品牌可能綜合來看是利好，但對于一線品牌而言，則又會面臨被拉入“流量泥潭”肉搏的情況。

所以，盡管工程業(yè)務可能帶來很長的賬期，甚至列入壞賬提及損失準備項目里，但這一來是概率問題，二來未來再合作的工程項目的考察標準將會重構(gòu)，還有就是精裝修滲透率的提升，工程精裝修項目市場只會越來越大(或者說越來越重要)，成為定制家具公司們的必爭之地。

認清了流量之于目前定制家居行業(yè)的意義之后，再結(jié)合具體公司的發(fā)展情況就可以找到他們之間不同的發(fā)展思路，文章將選取5家定制家居公司作橫向?qū)Ρ?，包括歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌櫥柜。

由于尚品宅配沒有工程業(yè)務渠道，所以將其排除此環(huán)節(jié)。

(圖片來源：良品樂購官網(wǎng)，侵刪)

一邊是零售流量困局，一邊是可能發(fā)生的工程項目暴雷，上面4家公司已經(jīng)用腳投票。歐派和索菲亞作為定制家居行業(yè)的龍頭和龍二，工程業(yè)務項目的占比低于20%。其中，索菲亞近年的增速高于歐派，其工程業(yè)務規(guī)模近3年來翻倍。

相比于龍頭和龍二，第二梯隊的志邦和金牌在工程業(yè)務上要激進很多，其中金牌無論是增速還是占比均高于志邦，而今年上半年志邦的工程渠道占比有所下降，這可能是其已經(jīng)開始有意識地放緩了步伐。

明顯地，歐派的工程業(yè)務的特點是求穩(wěn)，包括索菲亞在內(nèi)的追趕者已經(jīng)把工程渠道作為“彎道超車”的渠道策略，他們的業(yè)務增長要明顯高于歐派，其中金牌和志邦在近兩年的工程業(yè)務占比基本已經(jīng)實現(xiàn)30%的“532渠道”結(jié)構(gòu)，可見精裝修業(yè)務已成為志邦和金牌的主要增長引擎。

不過，工程業(yè)務的提高讓公司營收賬款周轉(zhuǎn)效率下降，2021H1歐派、索菲亞、金牌的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別提升了15天、36天和8天，唯獨志邦的應收賬款周轉(zhuǎn)率仍在提升，這顯示了志邦在工程項目管理上的優(yōu)勢。

整體上，精裝修商品房的滲透率正逐年提高至2019年的32%，這背后的直接驅(qū)動因素是政策，2017年的《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》提出，到2020年新開工全裝修成品住宅面積要達到30%。而這一政策的指引趨勢會持續(xù)引導精裝修滲透率的繼續(xù)上升，跟發(fā)達國家60%的滲透率相比還有一倍的增長空間。

面對這一零成本的流量端口，“賭”性往往會在行業(yè)追趕者心中滋生，膽大者往往會認準一句話——“富貴險中求”。

02、零售市場：無C端不大

面對追趕者在工程渠道上的激進策略，龍頭歐派并沒有被打亂陣腳，最主要的原因還是在于其經(jīng)銷網(wǎng)絡的體量甩開追趕者好幾條街，這給了歐派在工程渠道上“以空間換時間”的觀察窗口期。

現(xiàn)階段，家居行業(yè)仍然主要靠經(jīng)銷網(wǎng)絡獲取流量，從門店的絕對數(shù)量看，歐派有超過7000家門店，這可以認為是定制家居行業(yè)的天花板，因為再大范圍的門店數(shù)需要更為強大的經(jīng)銷商管理能力，這對品牌商來說管理難度頗大。

而歐派2020年的新店率、關店率綜合達到19%，也就是說新開店數(shù)和關店數(shù)都在1400家左右，整體上全國門店數(shù)維持7000多家的“停滯”規(guī)模。

(圖片來源：良品樂購官網(wǎng)，侵刪)

從這個視角看，理論上其他4家公司在零售端還有1倍左右的增長空間。不過，門店數(shù)能否繼續(xù)增長主要取決于門店是否賺錢。

通過2021H1各公司的營收/門店數(shù)大致估算單個門店的年營收，單店收入最高的是尚品宅配的257萬元(與鋪購物中心渠道有關系)，略微超過龍頭歐派的門店營收，索菲亞平均單店收入200萬元，志邦和金牌則不到120萬元。注意：這僅僅是在總量層面觀察，目前一二線城市的單店收入基本超過200萬元，頭部公司的門店能夠邁入300萬元，志邦和金牌的平均單店收入小是因為大比例的下沉市場門店比例。

(圖片來源：良品樂購官網(wǎng)，侵刪)

在這種零售端格局下，尚品宅配未來的門店增長空間較高，索菲亞次之，志邦和金牌未來的門店增長可能會遇到阻礙。事實上，今年志邦已經(jīng)有所調(diào)降零售端的開店計劃，原因是他們意識到經(jīng)銷門店盈利能力的重要性，2020年疫情出清了相當一部分運營能力較弱的小經(jīng)銷商，所以未來門店的增長將由一個調(diào)整期。

03、整裝渠道：另一種價格戰(zhàn)

最后一個渠道增量就是整裝。之所以行業(yè)會形成20%的整裝渠道預期，主要因為近年二手房交易量占新房交房量約1/4。其實房屋翻新的需求規(guī)模對于定制家居公司而言并不大，但同樣是出于流量成本以及同業(yè)競爭的考慮，爭奪這一市場的戰(zhàn)略意義不言而喻。

從1998年房改起至今已超過20年，未來每年的舊房翻新的市場規(guī)模很可觀，而直接對接這一增量市場的是各地方的家裝公司。

在整裝層面，定制家居與家裝公司的合作可謂是“一拍即合”，主要原因是家裝行業(yè)的門檻很低，競爭最為激烈，而且品牌集中度要比家居行業(yè)還要低。整個行業(yè)的特點永遠都是“無序的價格戰(zhàn)”，家裝公司很難獲得比較好的利潤狀態(tài)，利潤得不到保證。這也造成硬裝的質(zhì)量無法得到保證，客戶體驗往往比較差。

但家裝公司通過整裝服務，在彌補自身欠缺軟裝能力的同時，改善對單個客戶的盈利狀況，從而間接提高客戶體驗，基本上每個客戶的硬裝大概是-2%-2%利潤率，而軟裝部分可以到30%左右的利潤。

這一領域，尚品宅配直接跳過了家裝公司，采用自營整裝模式，公司直接對接客戶提供全屋裝修及定制品類解決方案，這要求公司具備較強的供應鏈能力，反過來也保證了尚品宅配定制業(yè)務的利潤率;歐派采用的是整裝大家居經(jīng)銷商模式，把地方的家裝公司招募為自身經(jīng)銷商，主要能夠保證整裝對接歐派產(chǎn)品線，打造一個閉環(huán);其他公司則主要采用零售整裝模式，即通過給家裝公司扣點及進場費的方式獲得流量。

由于模式不同，所以目前各公司的整裝業(yè)務差距拉得比較開，尚品宅配2021H1整裝渠道收入合計4.9億元，同比增長97%;歐派2021前7個月，整裝渠道實現(xiàn)收入近10億元，同比增長超160%;索菲亞和志邦的整裝渠道收入大概在1億多，成翻倍增長;金牌的整裝渠道業(yè)務仍處于孵化階段。

由此可見，無論是尚品宅配還是歐派，品牌價值在整裝市場有一定的引流作用，而在零售整裝模式里，其實也是另一種的價格競爭，因為整裝公司往往會對接多個定制家居品牌。

04、品類增長：利于依托櫥柜橫向拓展其他品類

定制家居公司要獲得增長無非兩點，一就是上述討論的拓展渠道，增加市占率，還有一種方式是拓展品類，實現(xiàn)客單價的增長。家具公司單品類的業(yè)務天花板有限，提升收入必須橫向拓展做多品類，每種品類的增加帶來邊際收入的增長都很高，從而能夠有效提高客單價。

上述5家公司存在3種品類特點，歐派、志邦、金牌是以櫥柜為主的多品類布局，索菲亞主要依賴于衣柜品類，他們原來是做單一品類而現(xiàn)在都在做多品類，而尚品宅配則是直接切入整屋定制業(yè)務，在品類拓展上已不具備富余的空間。所以，這里主要探討以櫥柜為主和以衣柜為主的品類拓展哪個更具備增長潛力。

由于裝修的一般次序(先裝櫥柜再裝衣柜)，所以以櫥柜為主的公司相對容易帶動衣柜等其他品類業(yè)務的增長;反之，以衣柜為主的公司較難導流櫥柜業(yè)務。

(圖片來源：良品樂購官網(wǎng)，侵刪)

通過對比4家公司2020年各品類營收占比可見，衣櫥柜為主的公司在業(yè)務收入的均衡性上要優(yōu)于以衣柜為主的索菲亞。而2020年金牌櫥柜的衣柜業(yè)務實現(xiàn)營收5億元，同比增長63%;同期，索菲亞的櫥柜業(yè)務實現(xiàn)收入12億元，同比增速為42%。

而就近些年來索菲亞衣柜業(yè)務和櫥柜業(yè)務占比情況看，衣柜業(yè)務占比均在80%以上，櫥柜業(yè)務則在11%-14%區(qū)間，這樣的業(yè)務結(jié)構(gòu)距離全屋定制家居的發(fā)展形勢仍有較大差距。在品類上，歐派櫥柜和也貴業(yè)務結(jié)構(gòu)最為均衡，最匹配全屋定制的發(fā)展特征，其次是志邦。

05、集中度提升的紅利

在大多數(shù)人眼里，家居行業(yè)必然高度關聯(lián)且略滯后于地產(chǎn)行業(yè)，當2020年8月首次提出“三道紅線”后，地產(chǎn)行業(yè)的增長動力被鎖死，整體家居行業(yè)會面臨如同白電行業(yè)一樣的困境，在業(yè)績和估值層面被戴維斯雙殺。此外，疊加近兩年疫情對實體經(jīng)濟的影響，更是加速了家居行業(yè)的下殺進程。

其中，定制家居行業(yè)在今年普遍遭遇大幅回撤，除了定制家居龍頭歐派家居之外，其他公司基本都回吐了2020年全部漲幅，部分公司股價已處于歷史最低區(qū)間。部分觀點認為，這一輪行業(yè)調(diào)整仍未完成，主要原因在于地產(chǎn)行業(yè)的大周期調(diào)整、上游大宗商品漲價、整體經(jīng)濟正面臨滯脹、未來消費可能短期難以有起色等等。

但有行業(yè)觀點認為，定制家裝行業(yè)已進入調(diào)整的底部區(qū)域，一是無論地產(chǎn)行業(yè)增速是否下降(甚至是進入縮量時代)，定制家居品類的增速并不會降太多，存量房翻新需求能夠在某種程度上彌補增量的空缺;二是更為關鍵的一點，再由增量轉(zhuǎn)為存量的過程中，家居制造(即品牌商)行業(yè)集中度有望提升，這將為頭部企業(yè)帶來更大的市場份額和業(yè)績支持。

事實上，早在2019年起，家居行業(yè)的上游和下游就已經(jīng)出現(xiàn)過集中度提升的現(xiàn)象，并且整體上帶來了行業(yè)盈利的改善。例如，這一年多時間里有超過100家建筑陶瓷企業(yè)倒閉(當年規(guī)模以上企業(yè)1160家)，當年中國陶瓷磚產(chǎn)量同比下降8.7%;而陶瓷行業(yè)營收和利潤則止跌回升，整體實現(xiàn)營收3079.91億元，同比增長2.89%，實現(xiàn)利潤總額194.67億元，同比增長10.58%。類似的，2019年地板行業(yè)平均增長-8.00%，凈利潤平均增長4.8%;下游家裝行業(yè)平均增長-5.00%，凈利潤平均增長-3.70%。

目前的定制家居行業(yè)，頭部幾家上市公司的份額和體量都很有限，行業(yè)非常分散，龍頭歐派家居2020年全年營收近150億元，相比于4、5萬億的家居市場規(guī)模顯得微薄，相比于國內(nèi)定制家居市場大概3000億而言也僅占比5%，而2018年該行業(yè)CR5則在10%左右。對比歐洲和韓國，理論上國內(nèi)整體定制市場的集中度提升空間至少還有3-4倍。

值得一提的是，關于定制家居行業(yè)集中度提升的觀點仍有存疑，因為家具門檻很低公司之間難以拉開競爭差距。但是未來家居裝修的一大主流趨勢是全屋整裝，一來這需要投入構(gòu)建品牌價值，二來需要定制家居公司有較全的產(chǎn)品品類，三就是公司還要有上下游供應鏈的能力，所以未來行業(yè)集中度提升的可能性非常高。

06、現(xiàn)金為王，等待黎明

以上討論的是關于定制家居公司未來在行業(yè)集中度提升的大背景下，誰會具備獲得更多行業(yè)紅利的可能性，但在這中間還需要有穩(wěn)健的經(jīng)營能力作為加持。

(圖片來源：良品樂購官網(wǎng)，侵刪)

2021H1營收上，各公司都保持了大概50%的同比增長，毛利率也基本維持在34%上下。但在經(jīng)營現(xiàn)金流上，公司之間的差距大幅拉開。

歐派上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入18.91億元，同比增長235%，這一經(jīng)營狀況顯著優(yōu)于其他公司;索菲亞的營收超過42億元，但經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入只有8500萬元，同比扭虧，增幅186%，經(jīng)營情況相比其規(guī)模存在較大差距;尚品宅配則直接錄得經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出3.98億元;相對而言，志邦1.66億元凈現(xiàn)金流入已是行業(yè)較佳水平，但同比仍下降8.4%;金牌則是凈流出1900萬元，同比萎縮156%。

之所以出現(xiàn)這樣的差距，除了今年上游原材料漲價之外，索菲亞面臨的主要問題是經(jīng)銷商管理困難，高度依賴大經(jīng)銷商，并且多品類產(chǎn)品線無法形成閉環(huán)，內(nèi)部導流效果弱;而尚品宅配的最大特點是全屋定制解決方案，需要數(shù)字化云管理系統(tǒng)，導致研發(fā)投入占比較同行高很多;金牌則可能是在擴張，其經(jīng)營性應收項目減少而經(jīng)營性應付項目在增加。

對比而言，龍頭歐派的經(jīng)營狀況依然穩(wěn)健，其經(jīng)營管理能力最為突出，其次則是志邦，在營收規(guī)模有限的情況下，產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流已是很可觀。

總體上，定制家居行業(yè)是一個典型消費行業(yè)，它的消費特點相對穩(wěn)健，在目前消費策略較為混亂迷茫的市場環(huán)境下，家居行業(yè)就成為了一個不錯的觀察品類。在集中度提升的趨勢下，行業(yè)有開始呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復蘇的跡象，即整個行業(yè)的增長面臨困難的處境下，頭部公司率先實現(xiàn)復蘇增長。

(圖片來源：良品樂購官網(wǎng)，侵刪)

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